日銀升息到1.25%，日圓為什麼反而貶值？
胡秩瑋 5 分鐘閱讀
日銀升息了，日圓為什麼反而貶值？2026年9月18日中午，日銀照市場預期把政策利率從1%升到1.25%，距離6月升息只隔三個月，也是1995年以來31年的新高。照教科書，日圓應該升值，結果卻應聲下跌。我認為原因有兩個：一是升息早就被預期，想趨吉避凶的空單前兩週已經回補完了；二是美國聯準會同一週也升息一碼，美日利差根本沒有縮小。
| 時間 | 發生什麼事 |
|---|---|
| 2026年7月底 | 美日發表聯合聲明，表示要干預日圓匯率 |
| 9月初的兩週 | 日圓一度升值到1美元兌153日圓左右 |
| 9月18日 | 日銀升息到1.25%，31年新高；日圓應聲下跌 |
| 同一週 | 美國聯準會也升息一碼 |
我對日圓的判斷，哪裡對、哪裡錯？
要講升息後為什麼貶，得先講前兩週為什麼大幅升值。
7月底，美日發表聯合聲明，表示要干預日圓匯率。我當時發了一支影片分析，主要的論點是：雖然我過去一年多一直公開看空日圓，但因為這次聯合聲明，我認為日圓繼續下跌的空間已經不大；不過雖然向下空間不大，強升的動能也不存在。我甚至喊出數字：接下來半年到一年，美元兌日圓應該會在157到163之間。
結果過去兩週，日圓一度升到153左右。只能說，那支影片裡我認為日圓下跌空間有限、停止看空，這部分是對的；但認為不會強升，我確實看錯了。強升到153的當下，我自己也有點摸不著頭緒。
日圓的匯率跟利差有多大的關係？
我過去一年多一直說，日圓近年走跌的根本原因，是政策利率太低，大量國際資金在做日圓套利交易，放空日圓、做多美元，賺兩個貨幣之間大約4%的利差。
把2020年以來美元兌日圓的走勢，跟美日利差放在一起看，兩者高度相關，相關係數大約0.8。相關係數介於−1到1之間，0.8已經非常接近上限，可見匯率跟利差的關係有多緊密。
做日圓套利的方式很多，美國的日圓期貨算是最有指標性的。從美國商品期貨交易委員會（CFTC）公布的資料可以看到，日圓期貨今年一整年基本上都是淨空單，差別只是空單有時多、有時少。今年一整年，空單的數量跟日圓匯率的相關係數大約是−0.7；只看最近兩週，更高達−0.8。也就是說，空單越多，日圓越弱。
為什麼日圓前兩週突然大漲？
看到這個資料，表面原因就很清楚了：有大量的日圓空單在回補。回補空單就是在做多，所以過去兩週有一股很強的力量在買日圓。
為什麼這些套利資金突然要在這兩週回補？我們不在那些基金上班，沒辦法知道確切原因。比較合理的推測是，兩週前風向變明確，市場開始確信日本9月中要升息了。為了避免升息後套利空間變小，甚至發生空軍爭相回補造成的軋空螺旋，有人開始提早縮小空單。這些避險基金彼此是競爭關係，要比績效搶客戶的錢，一旦有人開始回補、推升日圓，其他人看苗頭不對也要趕快跟上，免得派對結束，自己變成留下來掃地的那個。這應該就是過去兩週日圓升值背後的主要故事。
確定升息之後，日圓為什麼又跌？
第一，預期心理結束了。 過去兩週市場已經預期會升息，對利率敏感、想提早趨吉避凶的部位兩週前就動作完了。升息變成既定事實，反而沒什麼好急的。
這就像現在AI需求太熱，記憶體跟顯示卡一直漲價。我身邊一起打電競的朋友常開玩笑說，想升級設備真的是早買早享受，不然過一陣子又漲了。有些人其實沒那麼需要新顯卡，只是怕漲價就提早買了；但假如一直猶豫，拖到真的漲上去了，反而會想說，反正都漲了，不如再看看吧。預期變成事實之後，複雜的人性因素消失，事情就回到基本面，而決定匯率很重要的基本面，就是兩個貨幣的利差。
第二，美國同一週也升息一碼。 這就像賽跑時，第一名跟第二名一直維持一樣的速度，兩人的距離永遠不會變；第二名要追上，就要跑得比第一名快。日本要壓下利差帶來的套利交易，日圓的升息幅度就必須大於美國。這週兩國同時升一碼，日本的升息被美國的升息吃掉了，利差一來一往沒有縮小。
在日本宣布之前，市場一定也有人在觀望日本會不會狠下心一次升兩碼，那樣升幅就大於美國，利差會縮小。機率很低，但不是零。假如這個劇本發生，日圓說不定會在升息後升值。實際上日本照劇本只升一碼，利差沒有縮小這件事就確定了，日圓也就跟著下跌。
日圓接下來會怎麼走？
雖然我沒料到前兩週日圓會強升，但以目前的各項數據，我還是認為上一支影片的基本論調沒錯：日圓下跌空間有限，但也缺乏上漲的動力。
唯一要注意的是，市場目前預期日本12月還會再升息一碼。假如成真、而美國12月沒有同時升息，美日利差就會縮小，日圓可能會進一步升值，到時候我的論點可能就會變成：日圓下跌空間有限，而且出現了新的上漲動力。
這是我2026年9月的分析，不是投資建議。
常見問題
2026年9月日銀把利率升到多少？
2026年9月18日，日銀把政策利率從1%升到1.25%，距離6月的升息只隔三個月，是1995年以來31年的新高。
日銀升息，日圓為什麼沒有升值？
一是升息早已被市場預期，日圓空單在升息前兩週已大量回補；二是美國聯準會同一週也升息一碼，美日利差沒有縮小，套利交易的誘因仍在。
日圓什麼時候可能再升值？
關鍵是美日利差是否縮小。假如日銀12月再升息、而美國沒有同步升息，利差縮小，日圓就可能出現新的升值動力。
資料來源
- 日本銀行：金融政策決定會合（2026年9月18日）
- 美國商品期貨交易委員會（CFTC）：日圓期貨持倉報告